投資要點：
年初以來，軍工板塊深蹲起跳，國防軍工（中信）行業(yè)指數(shù)至今跌6.08，跑輸滬深300指數(shù)0.76%，在中信29個行業(yè)指數(shù)中漲幅排名第14位。我們以110個核心軍工股為研究對象統(tǒng)計公募基金前十大重倉股數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示：2018年Q1，軍工股流通股超配比例觸底回升，但仍處于低配狀態(tài) 國有軍工股占比已從2016Q3的42.1%大幅提升到83.1%。

半年軍工行業(yè)基本面將加速向上。2018年軍費預(yù)算增8.1%，呈穩(wěn)健增長態(tài)勢。隨著軍改后裝備補償式采購的啟動，以及主戰(zhàn)裝備批產(chǎn)加速推進企業(yè)業(yè)績將自中報起顯著兌現(xiàn)在財務(wù)報表上。從全軍武器裝備采購信息網(wǎng) 采購公告數(shù)據(jù)觀測，自2017年11月起招標公告與中標公告急劇提升，充分說明裝備采辦機關(guān)各項工作正快速走向正軌。中直股份、中航飛機、中航機電、中航電子、中航光電與中航工業(yè)集團下屬企業(yè)出售商品關(guān)聯(lián)交易金額預(yù)計值數(shù)據(jù)，同比增長中值在20%以上，充分反映了企業(yè)對2018年相關(guān)主機型號批產(chǎn)加速對航空產(chǎn)業(yè)營收拉動的預(yù)期。下半年從基本面角度配置軍工的邏輯將會越來越強。 

軍工行業(yè)面臨的國內(nèi)外環(huán)境是軍工板塊行情的放大器。2月中旬至4月中旬軍工板塊整體漲幅達23%，我們認為該輪行業(yè)的核心驅(qū)動因素除了軍工行業(yè)自身未來三年基本面持續(xù)向上以外，強軍意志愈發(fā)堅定與中美戰(zhàn)略博弈加劇形成核心催化，是更重要的驅(qū)動因素。相比與朝鮮半島、中東乃至中印邊界的沖突，實現(xiàn)祖國完全統(tǒng)一、解決臺灣問題是當前我軍的核心任務(wù)使命。下半年軍工板塊仍有較強的波段性機會，美國出臺《臺灣旅行法》后臺海方向的潛在變數(shù)是最值得關(guān)注的外部變量 
我們認為下半年軍工板塊的投資主線主要在以下三大方向：1）業(yè)績增長與外部催化共同驅(qū)動的主機廠與核心配套標的；2）受軍改后補償式采購拉動兌現(xiàn)業(yè)績彈性的以優(yōu)質(zhì)民參軍為代表的一般配套標的；3）資產(chǎn)注入事件催化的短期博弈性機會。

1、年初至今軍工板塊復(fù)盤

1.1、軍工板塊行情走勢：深蹲起跳

年初至今，軍工板塊深蹲起跳，國防軍工（中信）行業(yè)指數(shù)跌6.08，跑輸滬深300指數(shù)0.76%，并跑輸創(chuàng)業(yè)板指數(shù)9.04%，在中信29個行業(yè)指數(shù)中漲幅排名第14位。2014前三季度國防軍工板塊成交額8063億，同比減少16.9%。

受市場環(huán)境沖擊，軍工板塊元旦至春節(jié)之前大幅下挫，2月5日、2月6日，前海開源中航軍B、申萬菱信軍工B級分級基金分別觸發(fā)下折，加速板塊跌幅，2月9日中證軍工指數(shù)7113.80點，創(chuàng)2014年8月以來的新低。1月2 日至2月9日，中證軍工指數(shù)跌幅達17.44%。 

春節(jié)以后軍工指數(shù)快速反彈，并于4月19日創(chuàng)下年內(nèi)高點9444.94，2月9日至4月19日，中證軍工指數(shù)漲幅達22.97%。 

1.2、2018Q1 機構(gòu)持倉變化：超配比例觸底反彈，仍處低配，傾向國有 

我們以110個核心軍工股為研究對象統(tǒng)計公募基金前十大重倉股數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示：2018年Q1，軍工股流通股超配比例觸底回升，但仍處于低配狀態(tài)。公募基金重倉股中軍工股超流通股配比例已從2017Q3的-0.91%回升到2018Q1的-0.72%。其中55個國有軍工股流通股超配比例從2017Q3的-0.55%回升到2018Q2的-0.24%，55個民參軍個股流通股超配比例從2017Q4的-0.43%繼續(xù)下降到2018Q4的-0.48%。國有軍工股占比已從2016Q3的42.1%大幅提升到83.1%。 

2、板塊驅(qū)動因素 

2.1、基本面加速向上：軍費穩(wěn)健增長，補償式采購啟動，主戰(zhàn)裝備批產(chǎn)加速 

2.1.1、軍費穩(wěn)健增長 

據(jù)新華社3月5日報道，財政部在《關(guān)于2017年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2018年中央和地方預(yù)算草案的報告》中指出，2018年，中國國防支出將增長8.1%，達到11069.51億元人民幣。2017年，中國國防支出預(yù)算增長7%，2016年，增長7.6%。去年，中國國防支出預(yù)算增長速度為29年以來最低，預(yù)算總額首度突破一萬億元。2018年8.1%的國防支出增長速度，是自2013年以來第三度降至個位數(shù)。 

我們認為，在我國經(jīng)濟進入新常態(tài)、GDP保持穩(wěn)健增長的背景下，軍費GDP占比維持在1.3%左右的穩(wěn)態(tài)范圍內(nèi)，“十三五”期間，我國軍費將處于7~8%附近的穩(wěn)健增長通道中。相對于整體軍費的穩(wěn)健增長，軍費開支在裝備采購領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性變化和不同年度之間的結(jié)構(gòu)性變化對軍工行業(yè)的影響更加值得關(guān)注。 

2.1.2、補償式采購啟動 

自2015年末軍改啟動以來，兩年間軍隊體制編制改革帶來的機構(gòu)、人員變動和權(quán)責的重新劃分調(diào)整導(dǎo)致裝備采購進度大量遞延，非主戰(zhàn)裝備遞延尤其嚴重，相關(guān)企業(yè)業(yè)績普遍受到較大沖擊。2017年10月，軍隊體制編制調(diào)整主要工作基本完成。我們在年度策略中明確提出，2018~2020的“十三五”后三年里，裝備補償式采購將拉動相關(guān)企業(yè)尤其是非主戰(zhàn)裝備承制單位及產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)釋放業(yè)績彈性。 

盡管二級市場上市公司公告層面尚未看到軍品訂單普遍落地，但從全軍武器裝備采購信息網(wǎng)采購公告數(shù)據(jù)觀測，自2017年11月起，招標公告與中標公告均出現(xiàn)急劇提升，充分說明裝備采辦機關(guān)各項工作正快速走向正軌。下半年從基本面角度配置軍工的邏輯將會越來越強。

2.1.3、主戰(zhàn)裝備批產(chǎn)加速 

主戰(zhàn)裝備的研制生產(chǎn)周期普遍較長，因此計劃性較強，同時以主機廠為龍頭的生產(chǎn)體系非常容易提綱挈領(lǐng)的實施管理。因而2016、2017年的軍隊體制編制調(diào)整中，主戰(zhàn)裝備承制企業(yè)的業(yè)績普遍未受顯著影響。展望未來三年，主戰(zhàn)裝備承制企業(yè)的成長性主要受重點型號批產(chǎn)加速驅(qū)動。 

  “十三五”后三年是以運9、運20及其衍生特種任務(wù)機型、殲16、殲20、直20、8*8 輪式戰(zhàn)車等產(chǎn)品為代表的主戰(zhàn)裝備完成定型、批產(chǎn)加速的重要時段，隨著產(chǎn)能的逐步爬升，相關(guān)產(chǎn)品的承制企業(yè)2018~2020年業(yè)績將呈顯著加速趨勢。 

軍工6大細分領(lǐng)域（航空、航天、艦船、兵器、電子、核工業(yè)）中，軍工資產(chǎn)證券化較充分的是航空和艦船兩大領(lǐng)域。而艦船領(lǐng)域軍艦主機及動力資產(chǎn)上市平臺中國重工、中船防務(wù)、中國動力民品收入占比均在一半以上，在當前民船、海工等領(lǐng)域行業(yè)需求尚在底部、普遍虧損嚴重的背景下，軍品增長難以獨立支持上市公司業(yè)績。因此航空領(lǐng)域是當前軍工板塊標的最豐富、最能反映軍工行業(yè)內(nèi)生增長的方向。  

2.2、軍工行業(yè)內(nèi)外部環(huán)境：強軍意志堅定，外部壓力提升 

2.2.1、強軍意志堅定 

十九大報告指出，“我們比歷史上任何時期都更接近、更有信心和能力實現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興的目標。”在加速推進民族復(fù)興的進程中，隨著國家戰(zhàn)略空間的提升和全球利益的拓展，我國面臨的外部壓力和挑戰(zhàn)會越來越多，軍事安全威脅將愈加嚴峻。習近平指出，要實現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興，必須堅持富國和強軍相統(tǒng)一，努力建設(shè)鞏固國防和強大軍隊。 

十九大報告指出，“解決臺灣問題、實現(xiàn)祖國完全統(tǒng)一，是全體中華兒女共同愿望，是中華民族根本利益所在。我們堅決維護國家主權(quán)和領(lǐng)土完整，絕不容忍國家分裂的歷史悲劇重演。我們有堅定的意志、充分的信心、足夠的能力挫敗任何形式 的“臺獨”分裂圖謀。我們絕不允許任何人、任何組織、任何政黨、在任何時候、以任何形式、把任何一塊中國領(lǐng)土從中國分裂出去！”軍事斗爭是解決臺灣問題的保底手段和必須準備，對臺軍事斗爭準備仍將是我國軍事力量建設(shè)的首要驅(qū)動力和關(guān)注點。 

1月3號軍委組織全軍新年開訓(xùn)儀式，習主席強調(diào)“堅決完成黨和國家賦予的新時代歷史使命”。人大會議閉幕會上習主席再次強調(diào)“維護國家主權(quán)和領(lǐng)土完整，實現(xiàn)祖國完全統(tǒng)一是中華民族根本利益。偉大祖國的每一寸領(lǐng)土都絕對不能也絕對不可能從中國分割出去！”。根據(jù)兩會期間推出的國務(wù)院機構(gòu)改革方案，在裁并相關(guān)部委的同時，新設(shè)正部級退役軍人事務(wù)部，軍人榮譽與社會地位保障力度空前，激發(fā)官兵思戰(zhàn)備戰(zhàn)的動力。 

軍工行業(yè)是具有較強計劃性的行業(yè)，其成長性完全由國家意志決定。在當前強軍意志愈發(fā)堅定的背景下，軍工行業(yè)的成長確定性將得到進一步強化。 

2.2.2、中美戰(zhàn)略博弈加劇 

自3月份開始的中美貿(mào)易沖突是美國對華戰(zhàn)略全面轉(zhuǎn)向的表象，反映出美國已把主要矛盾從反恐轉(zhuǎn)向應(yīng)對中國崛起挑戰(zhàn)其全球霸權(quán)上。從全球戰(zhàn)略博弈格局的角度去看貿(mào)易戰(zhàn)的影響對理解軍工行業(yè)的投資價值更有意義。 

2017年12月19日白宮發(fā)布特朗普任內(nèi)第一份《國家安全戰(zhàn)略》報告，首次將中國定位為“戰(zhàn)略競爭對手”；2018年1月19日五角大樓發(fā)布4年來首份《國防戰(zhàn)略報告》，明確宣示美國軍事戰(zhàn)略重大轉(zhuǎn)型：從反恐調(diào)整為應(yīng)對大國競爭。在習慣了改革開放40年總體上和平、穩(wěn)定發(fā)展的外部環(huán)境之后，有必要做好未來15年我國外部挑戰(zhàn)和沖突將更加頻繁的思想準備。未來從政治到外交，從經(jīng)貿(mào)到軍事，中國面臨的外部環(huán)境尤其是來自美國的打壓將可能繼續(xù)提升。 

特朗普就任美國總統(tǒng)以后顛覆式大幅增加2018、2019軍費預(yù)算。繼2018年軍費預(yù)算大增14%以后，2018年1月特朗普提議美國軍費在2019年增加7.2%至7160億美元（約45324億元人民幣），是中國2018年國防支出的四倍以上。 

3月16日，特朗普簽署了觸碰中美關(guān)系底線的臺灣履行法案，全面鼓勵美臺之間各層級官員互訪。臺灣問題是中美關(guān)系中最敏感的方向，臺海方向潛在變化對軍工板塊行情有重要影響。 

按照十九大報告，我國軍隊建設(shè)的遠期目標是到本世紀中葉全面建成世界一流軍隊。但相比美國，我國軍隊建設(shè)的持續(xù)發(fā)展的時間和力度尚有重大差距。自1949年以來，我國軍費累計金額僅為美軍的12.8%。對標世界一流軍隊，我國軍隊建設(shè)和軍工行業(yè)高速增長的通道仍然非常漫長。在中美戰(zhàn)略博弈的大背景下，軍工行業(yè)未來20~30年的高速增長具有較高的確定性。 

3、板塊投資主線與行情特點 

3.1、板塊投資主線：由資產(chǎn)注入向內(nèi)生增長過渡 

我們判斷當前軍工板塊投資主線已由資產(chǎn)注入為主向由內(nèi)生增長為主切換，展望2018年下半年，內(nèi)生增長型標的仍將是軍工板塊投資的主流方向。
2007年，國防科工委（國防科工局前身）出臺了《關(guān)于推進軍工企業(yè)股份制改造的指導(dǎo)意見》、明確除“從事戰(zhàn)略武器裝備生產(chǎn)、關(guān)系國家戰(zhàn)略安全、和涉及國家 核心機密的少數(shù)核心重點保軍企業(yè)，應(yīng)繼續(xù)保持國有獨資，核心保軍資產(chǎn)和技術(shù) 禁止進入股份制企業(yè)”外，其它軍用資產(chǎn)都可以以一定形式改制上市。在此文件出臺之前，嚴格來說，軍工企業(yè)必須是國有獨資企業(yè)，軍工資產(chǎn)不能引入外部股東，更勿論施證券化。因此，2007年前A股市場幾乎沒有任何軍工資產(chǎn)（超前實施軍工資產(chǎn)證券化的航天電子、中國衛(wèi)星、航天電器等除外），軍工集團控制的上市公司主業(yè)基本為集團下屬的民品業(yè)務(wù)。 

我國的軍工行業(yè)（即國防科技工業(yè)）有近70年的歷史，但A股軍工板塊的歷史從2007年算起僅有十年。國防科工委出臺《關(guān)于推進軍工企業(yè)股份制改造的指導(dǎo)意見》之后，以中航工業(yè)集團（2008年由中航一集團、二集團合并）、中船重工集團為龍頭的軍工集團軍工資產(chǎn)證券化進程次第展開。可以說過去十年A股軍工板塊的演進史就是我國軍工資產(chǎn)的證券化史。 

2007-2016的十年，資產(chǎn)證券化是軍工板塊的核心投資主線。十年間，軍工板塊每一次系統(tǒng)性的行情都是資產(chǎn)注入驅(qū)動的，可以稱為軍工板塊的1.0時代。軍工1.0時代是軍工板塊的形成階段。 

2017-2016年間的大部分時間里，所謂的軍工板塊上市公司大多是軍工集團控制的 民品業(yè)務(wù)上市公司，其業(yè)績無法反映軍工行業(yè)的成長性，股價的核心支撐是背后集團軍工資產(chǎn)的注入預(yù)期。但隨著時間的推移，軍工集團資產(chǎn)證券化的邏輯被市場充分認知，預(yù)期差逐漸消失，具備一定可行性的公司其股價大多已經(jīng)充分包含了軍工資產(chǎn)注入預(yù)期，即使注入實施完成后其估值也已顯著偏高，導(dǎo)致資產(chǎn)注入類標的價值性大幅縮水、博弈性為主；另一方面，軍工集團旗下以導(dǎo)彈資產(chǎn)和院所資產(chǎn)為代表的相當一部分軍工資產(chǎn)因其敏感度和事業(yè)單位權(quán)屬問題導(dǎo)致短期實施證券化的可操作性較低，市場對該類資產(chǎn)實施證券化的長期性和方案的不確定性認知逐步趨于理性。  

3.2、板塊行情特點：把握波段性機會 

軍工產(chǎn)品天然具有平戰(zhàn)需求矛盾，即：和平時期需求量相對有限，戰(zhàn)爭發(fā)生時需求井噴。軍工板塊對國家外部軍事安全風險具有天然的敏感性。因此周邊安全形勢事件性的催化必然會對軍工板塊產(chǎn)生顯著的影響。在行業(yè)基本面及市場風險偏好的基礎(chǔ)上，軍工行業(yè)面臨的國內(nèi)外環(huán)境是軍工板塊行情的放大器。 

該輪行業(yè)的核心驅(qū)動因素除了軍工行業(yè)自身未來三年基本面持續(xù)向上的基本面邏輯以外，強軍意志愈發(fā)堅定與中美戰(zhàn)略博弈加劇形成核心催化，是更重要的驅(qū)動因素。相比與以往的敘利亞軍事沖突、朝鮮半島乃至中印邊界的沖突，實現(xiàn)祖國完全統(tǒng)一、解決臺灣問題是當前我軍的核心任務(wù)使命，對臺軍事斗爭準備和中美戰(zhàn)略博弈加劇對軍工行業(yè)內(nèi)生增長形成直接拉動，對軍工板塊市場情緒形成直接催化。在當前市場環(huán)境下，我們認為軍工板塊仍將長期具備波段性的特點。外部環(huán)境催化仍將是軍工板塊形成系統(tǒng)性行情的重要推動因素。 

4、下半年投資機會研判 

我們認為，在中美戰(zhàn)略博弈加劇的背景下，來自美國方向的外交、軍事方面的潛在沖突仍為高頻事件。臺灣問題始終是中美關(guān)系中最敏感的問題。2018年3月16日特朗普簽署《臺灣旅行法》后，為中美關(guān)系增加了巨大的不確定性。我們認為，臺海方向的潛在變數(shù)是下半年最值得關(guān)注的外部變量。  

除了外部環(huán)境因素，基于第2節(jié)的分析，2018年下半年的軍工板塊與過往兩年最大的不同在于基本面加速向上的趨勢越來越清晰明確。綜合考慮β與α兩方面的因素，我們判斷2018年下半年軍工板塊仍有較強的波段性機會。 

我們認為下半年軍工板塊的投資機會主要在以下三大方向：1）業(yè)績增長與外部催化共同驅(qū)動的主機廠與核心配套企業(yè)；2）受軍改后補償式采購拉動兌現(xiàn)業(yè)績彈性的一般配套企業(yè)；3）資產(chǎn)注入事件催化的短期博弈性機會。其中主機廠與核心配套標的仍將是重中之重。 

4.1、主機廠與核心配套企業(yè) 

隨著市場逐步趨于理性和軍工板塊研究的持續(xù)深入，“軍工概念”降溫，軍工板塊“雨露均沾”的時代成為過去式，軍工板塊各標的股價走勢也將繼續(xù)分化。隨著資產(chǎn)證券化的持續(xù)推進，軍工板塊已經(jīng)形成了40家以上以軍品業(yè)務(wù)為主的公司。同時隨著對軍工行業(yè)研究的逐步深入，市場對資產(chǎn)注入的長期性和不確定性認知趨于理性。軍工板塊的核心投資主線已由資產(chǎn)注入驅(qū)動跨越到內(nèi)生成長驅(qū)動。 

主力軍工總裝企業(yè)和核心配套企業(yè)具有較強的行業(yè)壟斷性，其營收及業(yè)績充分反映軍方需求，成長確定性最高。當前航天武器、航空裝備、艦船、信息化裝備等產(chǎn)品均為軍隊建設(shè)的重點方向，但正如上文所述，當前軍工6大細分領(lǐng)域（航空、航天、艦船、兵器、電子、核工業(yè)）中，軍工資產(chǎn)證券化較充分的主要是航空和艦船兩大領(lǐng)域。而艦船領(lǐng)域軍艦主機及動力資產(chǎn)上市平臺中國重工、中船防務(wù)、中國動力民品收入占比均在一半以上，在當前民船、海工等領(lǐng)域行業(yè)需求尚在底部、普遍虧損嚴重的背景下，軍品增長難以獨立支持上市公司業(yè)績。航空領(lǐng)域是當前軍工板塊標的最豐富、最能反映軍工行業(yè)內(nèi)生增長的方向。 

4.2、兌現(xiàn)業(yè)績彈性的一般配套企業(yè) 

總體來看，在不爆發(fā)戰(zhàn)爭的情況下，軍工行業(yè)的需求相對平穩(wěn)，對于計劃性較強的主機廠及核心配套企業(yè)，其增長態(tài)勢也相對平穩(wěn)，其行業(yè)壟斷地位也限制了通過市場份額提升帶來的超額增速。而對于一般配套企業(yè)來說，其行業(yè)需求相對分散，優(yōu)秀企業(yè)市場份額的提升將提供超出行業(yè)增速的彈性，同時由于計劃性偏弱，因此受軍改沖擊較大，未來三年有望在軍隊體制編制調(diào)整后的補償式采購中取得更大彈性。 

4.3、資產(chǎn)注入事件驅(qū)動的博弈性機會 

受十九大召開等因素影響，過去一年半以來未有新的軍工資產(chǎn)證券化案例實施。據(jù)國資委網(wǎng)站，5月7日上午與下午，航天科技集團、中航工業(yè)集團主要領(lǐng)導(dǎo)相繼調(diào)整，航天科技集團原總經(jīng)理吳燕生任董事長；中航工業(yè)集團原總經(jīng)理譚瑞松任董事長。兩家軍工集團領(lǐng)導(dǎo)均為內(nèi)部擢升，對集團下屬企業(yè)情況有充分了解，隨著一把手調(diào)整就位，在中央鼓勵軍工企業(yè)通過資產(chǎn)證券化建立現(xiàn)代企業(yè)制度的背景下，“十三五”后三年軍工資產(chǎn)證券化有望加速推進。 

利用存量上市平臺注入軍工資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化方式有望增厚公司業(yè)績、提升業(yè)務(wù)質(zhì)量，方案實施完成后有望催化股價上行。而對有資產(chǎn)注入預(yù)期、尚未實施資產(chǎn)注入、市值體量較小的上市平臺，在其它相關(guān)標的實施資產(chǎn)注入時有望在資金追捧下獲得情緒性上漲。但因相關(guān)事件的方式、時點、方案均不具有可預(yù)測性，因此資產(chǎn)注入事件驅(qū)動的投資機會博弈性較強，且即使果真實施，若存量上市公司市值與注入資產(chǎn)業(yè)績體量、配套融資規(guī)模不匹配，方案實施完成后股價未必能取得正向收益。因此對資產(chǎn)注入事件驅(qū)動的博弈性機會需理性認識。  

4.4、擇時策略 

擇時上我們認為2018年下半年應(yīng)重點關(guān)注以下三大因素的耦合：1）主流標的股價進入合理估值區(qū)間下部；2）反映行業(yè)總體需求的重點公司季度業(yè)績同比大幅提升；3）國內(nèi)外環(huán)境中出現(xiàn)驅(qū)動加快軍事斗爭準備的重大事件。 

5．幾個主題性投資機會的判斷 

5.1、軍民融合產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立在望，關(guān)注優(yōu)質(zhì)民參軍企業(yè) 

推動軍民融合深度發(fā)展是2013年11月中共十八屆三中全會通過的《全面深化改 革若干重大問題的決定》中提出的“深化國防和軍隊改革”三大任務(wù)之一。 

軍民融合是指國防和軍隊現(xiàn)代化建設(shè)與經(jīng)濟社會發(fā)展體系的全面融合，涉及經(jīng)濟、科技、教育、人才等各個領(lǐng)域，而軍工行業(yè)或者說國防科技工業(yè)領(lǐng)域是軍民融合的主戰(zhàn)場。打破固有的封閉發(fā)展狀態(tài)，建立軍民融合新格局是當前國防科技工業(yè)的改革方向。 

自2015年“兩會”期間習近平總書記提出把軍民融合上升為國家戰(zhàn)略以來，措施穩(wěn)健推進?？梢哉f軍民融合政策推進目前已從主題概念階段進入到深入落地實施階段。2016年7月21日，黨政軍最高領(lǐng)導(dǎo)機構(gòu)聯(lián)合發(fā)布軍民融合綱領(lǐng)文件《關(guān)于經(jīng)濟建設(shè)和國防建設(shè)融合發(fā)展的意見》，標志著軍民融合政策啟動落地實施。2017年1月22日設(shè)立中央軍民融合發(fā)展委員會，推進軍民融合政策有了最高領(lǐng)導(dǎo)機構(gòu)。 

2016年以來A股市場對歷次軍民融合標志性事件的推出反應(yīng)理性，上述幾次標志性的事件前后軍工板塊并未出現(xiàn)大的波動，表明軍民融合國家戰(zhàn)略已從主題概念階段進入到深入落地實施階段。 

根據(jù)2017年9月22日召開的中央軍民融合發(fā)展委員會第二次全體會議審議通過、2017年11月23日國辦印發(fā)的《關(guān)于推動國防科技工業(yè)軍民融合深度發(fā)展的意見》，擬設(shè)立國家國防科技工業(yè)軍民融合產(chǎn)業(yè)投資基金，拓展軍民融合發(fā)展投融資渠道?；鸬脑O(shè)立及其投向有望提升市場對優(yōu)質(zhì)民參軍上市公司的關(guān)注。  

5.2、軍工企業(yè)混改與骨干激勵推進，關(guān)注激勵受益標的 

2016年12 月召開的中央經(jīng)濟工作會議曾明確指出，混合所有制改革是國企改革的重要突破口，將在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域邁出實質(zhì)性步伐。2017年10月27日，國資委黨委組織傳達學(xué)習黨的十九大精神時黨委書記郝鵬要求“全面深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”。 

深化國有企業(yè)改革、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的核心目的是增強企業(yè)內(nèi)生活力和發(fā)展動力，完善市場化治理機制和運行機制。當前軍工板塊相當一部分國有軍工上市公司凈利潤率顯著偏低，究其原因，體制機制僵化、經(jīng)營活力不足是一個重要因素。我們認為對于軍工板塊上市公司而言，軍工企業(yè)混合所有制改革最核心的看點是骨干員工股權(quán)激勵的推進帶來的盈利能力提升。 

十二大軍工集團中，在骨干激勵方面率先發(fā)力的是中航工業(yè)集團。2017年7月中航工業(yè)集團已印發(fā)《中國航空工業(yè)集團公司中長期激勵暫行辦法》。方案將集團公司中長期激勵分為上市公司股權(quán)激勵、非上市公司分紅權(quán)激勵、國有科技型企業(yè)股權(quán)和分紅激勵三大類，并對三類激勵方式的適用范圍、激勵工具、激勵條件、激勵額度、激勵收益、業(yè)績考核、審批管理等做出明確規(guī)定。

5.3、科研院所改制 

由于歷史原因，我國國防工業(yè)體系效仿前蘇聯(lián)，采用了“研究所+工廠”的科研生產(chǎn)模式。研究所負責研發(fā)和設(shè)計，工廠負責生產(chǎn)制造。總體來說，軍工科研院所為技術(shù)和人才密集型單位，具有輕資產(chǎn)、高收益的特點。  

隨著我國國防工業(yè)的發(fā)展，軍工產(chǎn)業(yè)的組織形式經(jīng)歷了一系列歷史沿革，最終發(fā)展成為當前的十大軍工集團，并正在逐步建立適應(yīng)市場經(jīng)濟的現(xiàn)代化企業(yè)制度。軍工廠走在改革前列，基本完成了企業(yè)化改制，成立了股份制公司，加入到市場經(jīng)濟的大潮。而軍工科研院所體制上為事業(yè)單位，依靠國家財政撥款，改革進展緩慢。 

科研院所改制預(yù)期是推動2014.07~2015.06軍工板塊大幅上漲最重要的“導(dǎo)火索”。究其原因，邏輯的落腳點仍是資產(chǎn)注入?？蒲性核俏覈鴩拦I(yè)體系中最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，由事業(yè)單位改制為企業(yè)后才具備資產(chǎn)證券化的條件，如果注入上市公司可以增厚業(yè)績并提升發(fā)展?jié)摿?，利好有科研院所注入預(yù)期的標的。 

根據(jù)我們的統(tǒng)計，十二大軍工集團+工程物理研究院共計274家科研院所。 

我們認為，對科研院所改制及其資產(chǎn)注入不應(yīng)預(yù)期過高。理性看待科研院所改制及其資產(chǎn)注入應(yīng)把握以下三個要點。 

1）對于有明確上市平臺的科研院所，改制工作完成后資產(chǎn)注入可以預(yù)期。 

2）目前大約有25家被市場認作有科研院所注入預(yù)期的上市公司，我們認為其中只有13家有明確規(guī)劃或具有較高可操作性，僅涉及院所約40家。 

3）大量的科研院所改制完成后，如果實施資產(chǎn)證券化，未必一定要通過資產(chǎn)注入的形式完成。IPO 或買殼上市也是非常可行甚至可能是主要的途徑。 

據(jù)國防科工局網(wǎng)站2017年7月7日報道：“國防科工局在京組織召開軍工科研院所轉(zhuǎn)制工作推進會，會議解讀了《關(guān)于軍工科研院所轉(zhuǎn)制為企業(yè)的實施意見》，宣布啟動首批41 家軍工科研院所轉(zhuǎn)制工作?！薄秾嵤┮庖姟返某雠_標志著市場期待已久的科研院所改制工作實現(xiàn)破冰。但在2017年中市場整體風險偏好不高的情況下，考慮到科研院所改制的長期性以及注入方案的不確定性，重磅催化出臺后，相關(guān)上市公司股價表現(xiàn)平淡。 

5月7日國防科工局官網(wǎng)消息，8部門聯(lián)合印發(fā)關(guān)于兵器裝備集團自動化研究所（58所）轉(zhuǎn)企實施方案的批復(fù)文件。58所是本次軍工科研院所分類改革中批復(fù)的第一家轉(zhuǎn)制為企業(yè)的單位，標志生產(chǎn)經(jīng)營類軍工科研院所轉(zhuǎn)制工作開始邁入實施階段。58所轉(zhuǎn)企實施方案獲批提振了市場對軍工資產(chǎn)證券化尤其是軍工科研院所資產(chǎn)證券化的預(yù)期。軍工科研院所改制及資產(chǎn)證券化預(yù)期有望帶來短期博弈性機會。

5.4、軍工資產(chǎn)注入 

2017年國防科工局軍民融合專項行動計劃提出：繼續(xù)推進軍工企業(yè)股份制改造，加快軍工資產(chǎn)證券化進程。各軍工集團“十三五”資產(chǎn)證券化率有望進一步提升。比如航天科技集團提出“十三五”末的資產(chǎn)證券化率要從15%提升到45%。預(yù)計未來三年各軍工集團資產(chǎn)證券化將穩(wěn)步推進。 

根據(jù)國防科工局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，軍工集團的民品產(chǎn)值占總產(chǎn)值比重穩(wěn)定在70%左右。從條件成熟度和可操作性來判斷，“十三五”軍工集團資產(chǎn)證券化可能將以民為主。核心軍品資產(chǎn)比如航天領(lǐng)域的導(dǎo)彈及相關(guān)資產(chǎn)、中國電科集團的核心電子裝備資產(chǎn)，因受到國家政策、科研院所改制進度等因素的制約，短期證券化可行性不高。但若下半年有新的較大體量的軍工資產(chǎn)通過注入現(xiàn)有上市平臺實施證券化，仍將可能給其它有資產(chǎn)注入預(yù)期的標的帶來博弈性機會。 

5.5、軍品定價機制改革  

推進軍隊政策制度調(diào)整改革是十八屆三中全會通過的《全面深化改革若干重大問題的決定》中提出的“深化國防和軍隊改革”三大任務(wù)中的另外一項重要任務(wù)，也是軍隊體制編制調(diào)整任務(wù)逐步完成后，“十三五”后半段軍隊改革著力推進的首要任務(wù)。軍品采購與定價政策作為軍隊政策制度調(diào)整的重要內(nèi)容對軍工行業(yè)尤其重要。  

根據(jù)新華社報道，2017年9月22日，習近平主持中央軍民融合發(fā)展委員會第二次全體會議，會議認為，“中央軍民融合發(fā)展委員會第一次全體會議（2017年6月21日）召開以來，我們貫徹落實會議精神，抓緊推進各項任務(wù)。深化論證軍品定價議價規(guī)則、裝備采購制度等改革方案?！北砻鬈娖范▋r與裝備采購制度改革正在抓緊推進。 

以中航飛機等為代表的裝備總裝總承類軍工上市公司利潤率普遍較低，基于對軍 品傳統(tǒng)的“5%成本加成”定價機制改革的預(yù)期，市場普遍對相關(guān)企業(yè)未來利潤率 的提升抱有較高期望。上述新聞報道再一次吸引了市場對軍品定價機制和裝備采購制度改革的關(guān)注。 

我們認為，2018年政策的推動有望推升以主機廠為代表的軍工標的業(yè)績提振的市場預(yù)期。按照2013年總裝備部《裝備購置目標價格論證、過程成本監(jiān)控和激勵約束定價工作指南》，軍品定價將引入目標價格管理機制，通過激勵約束手段鼓勵軍工企業(yè)控制軍品成本；按照激勵上限為5%目標成本的規(guī)定，未來對于單一來源采 購方式下的軍品理論利潤上限有望提升至 10%，以中航飛機為代表的單一來源產(chǎn)品供應(yīng)商凈利潤率有望獲得大幅提升。同時，我們應(yīng)該理性的看到，定價機制改革的推進是一個相對長期的過程。定價機制改革引入激勵約束機制的前提是實施目標價格論證和過程成本監(jiān)控。而目標 價格論證和過程成本監(jiān)控所依賴的完善的法規(guī)體系和武器裝備定價標準體系、充足的裝備采辦和價格審核人才隊伍建設(shè)不是一朝一夕之功。  

更重要的是，軍方推動改革的目標在于降低采購成本，提升裝備采購效益，定價機制改革的推動將使軍工企業(yè)收入端面臨大幅縮減的壓力。我們認為，軍品定價機制改革的本質(zhì)是向企業(yè)經(jīng)營治理能力要利潤，企業(yè)經(jīng)營治理能力如果沒有有效提升，企業(yè)的利潤率將難以獲得根本改善。